CAT CONSULTANTS GMBH & CO. | FERDINANDSTRASSE 6 | 20095 HAMBURG | T 040.303744.0
Unternehmensanleihen.
Frankfurt, 15. August 2006 – Inhaber von Unternehmensanleihen haben es derzeit nicht leicht. Nicht nur, daß diem Kurse fallen, auch die Rahmenbedingungen für das Investment haben sich erheblich eingetrübt. Denn immer stärker läßt sich feststellen, daß in den Führungsetagen offenbar eine aktionärs-fixierte Denkweise eingezogen ist, die zu Lasten der Fremdkapitalgeber geht.
Das ist nicht unbedingt überraschend. Schließlich haben Aktionäre ein Stimmrecht, Anleiheinhaber nur den Zins. Je größer ihr Anteil, desto eher können sie auf die Unternehmensgeschicke Einfluß nehmen. Und daß sie dabei das eigene Wohl im Auge haben, kann nicht überraschen.
Hornhautverkrümmung in den Vorständen
Selbst wenn die Aktionäre nicht soviel Macht auf sich vereinen können, können sie einem Vorstand auf der Hauptversammlung noch das Leben schwer machen und nicht zuletzt sind auch Anfechtungsklagen gegen Hauptversammlungsbeschlüsse in den vergangenen Monaten zur Mode geworden, mit denen schon Kleinaktionäre ganze Unternehmensstrategien blockieren.
Da letztlich die Positionen der Vorstände von der Gunst der Aktionäre abhängig sind, ist auch deren Kooperationsbereitschaft, die bis zur Willfährigkeit reichen kann, nicht unbedingt verwunderlich.
Diese Hornhautverkrümmung in den obersten Etagen zeigt sich bisweilen schon in den Geschäftsberichten. Nach einer Untersuchung der Beratungsgesellschaft CAT Consultants erwähnten 41 Prozent der untersuchten börsennotierten Unternehmen in den Geschäftsberichten 2005 das Thema „eigenes Rating“ noch nicht einmal. Und bei den anderen Unternehmen erreichte der Umfang der Berichterstattung durchschnittlich noch nicht einmal eine halbe Seite - wobei die Geschäftsberichte immer umfangreicher wurden und durchschnittlich 180 Seiten bei Dax-Unternehmen und noch 136 Seiten bei MDax-Unternehmen umfaßten.
„Das macht mir Angst“
Von den nicht-börsennotierten Unternehmen erwähnten sogar nur 34 Prozent das Thema „eigenes Rating“ und der durchschnittliche Umfang der Berichterstattung war nochmals deutlich geringer. Häufig wurde nur das externe Ratingurteil ohne jeglichen Kommentar angegeben.
In den Vereinigten Staaten bereitet der immense Druck auf die Unternehmen, den Aktienkurs zu steigern, den Investoren bereits Sorgen. „Das macht mir Angst“, sagt Mark Kiesel, Fondsmanager bei der Allianz-Tochter Pacific Investment Management Co. im kalifornischen Newport Beach. „Wir haben uns sicherlich von einem Markt entfernt, in dem die Anleihegläubiger das Sagen haben. Jetzt haben die Aktionäre das Sagen.“
Mittlerweile sind amerikanische Unternehmen offenbar zunehmend bereit, ihre Aktionäre auch auf Kosten der Bonität zu verwöhnen. Im ersten Halbjahr haben amerikanische Unternehmen für 195 Milliarden Dollar eigene Aktien zurückgekauft. Das ist die größte Summe für einen Zeitraum von Januar bis Juni, berichtet Howard Silverblatt, Analyst bei Standard & Poor's. Die Rückkäufe sind in diesem Jahr um 20 Prozent und seit 2004 um 130 Prozent gestiegen.
Drei Dutzend Herabstufungen
Rund drei Dutzend Bonitätsherabstufungen und damit einen Rekord verzeichnet die Rating-Agentur Moody's. Was Wunder also, wenn der Anleihenmarkt trotz bessere Zinsszenarien schlecht läuft und den Anlegern Verluste im Volumen von knapp fünf Milliarden Dollar beschert hat.
Die schlechte Behandlung der Anleiheinhaber führt dazu, daß diese höhere Renditeaufschläge verlangen. Investment-Grade-Anleihen von Industrieunternehmen, schätzt John Lonski, Chefökonom bei Moody's, werden derzeit durchschnittlich mit einem Renditeaufschlag gehandelt, der etwa ein Drittel über dem Niveau liegt, das er ohne die aktionärsfreundlichen Maßnahmen hätte.
Beispielsweise hatten die Anleihegläubiger das Nachsehen, als der Ketchup-Fabrikant Heinz im Juni Pläne bekannt gab, die Dividende zu erhöhen und für eine Milliarde Dollar Aktien zurückzukaufen. Mit den Maßnahmen hoffte der Ketchuphersteller Forderungen des Investors Nelson Peltz zu entkräften, Vermögenswerte zu verkaufen und Kosten zu sparen. Am 29. Juni senkte S&P daraufhin die Bonitätsnote für Heinz von „A-“ auf „BBB+“ und auch Moody's teilte mit, über eine Ratingherabstufung nachzudenken.
Feiern auf Pump
Etwa 14 Prozent aller Anleiheemissionen im zweiten Quartal fanden statt, um mit dem Erlös teilweise Sonderdividenden oder Aktienrückkäufe zu finanzieren, berichtet Lonski. Vor 2004 lag die Quote nie über fünf Prozent. Beispielsweise kündigte der Telekomanbieter Sprint Nextel an, seinen Aktienrückkauf zum Teil über den Anleihemarkt zu finanzieren.
Was sich zeigt, ist daß längst nicht mehr allein Übernahmen eine Gefahr für die Bonität und damit den Wert der Anleihen darstellen. Diese nahmen im sogenannten Private-Equity-Geschäft extreme Formen an, indem vor oder nachher in hohem Umfang Eigenkapital ausgeschüttet und dafür Fremdkapital zu oft schlechtesten Konditionen aufgenommen wurde. Es sei üblich, hieß es gegenüber FAZ.NET aus Kreisen von Finanzinvestoren, daß bei der Übernahme eine Dividende aus Unternehmensmitteln gezahlt werde. Dies belastet die Unternehmen mitunter auf Jahre hinaus und kann diese in große Schwierigkeiten bringen.
Die Fondsgesellschaft Franklin Resources ist inzwischen dazu übergegangen, bei der Kaufentscheidung für Unternehmensanleihen auch mögliche Aktienrückkäufe zu berücksichtigen. „Aktienrückkäufe müssen ebenso berücksichtigt werden wie die Möglichkeit eines Buy-Outs“, erläutert Fondsmanager Eric Takaha.
Die Wiederkehr des Gläubigers
Die derzeit gültige Strategie der Aktionärshoffierung zeugt nicht nur von Hornhautverkrümmung, sondern auch von Kurzsichtigkeit. Denn die Verschlechterung der Bonität bedeutete ja auch eine Verschlechterung der Finanzen. Das macht die Unternehmen gegenüber Veränderungen des Marktes anfälliger. Die steigenden Gewinne der vergangenen Jahre haben hier offenbar das Sehvermögen in den Vorstandsetagen beeinträchtigt.
Sollten sie dann zusätzliches Geld benötigen, könnte sie der Weg an den Anleihemarkt führen. Und die Anleiheinhaber dürften sie dann für die Fehler der Vergangenheit teuer bezahlen lassen - zum Beispiel mit Prospektklauseln, wonach die Emittenten höhere Zinsen zahlen müssen, wenn ihr Rating wegen eines Aktienrückkaufs herabgesetzt wird, erwartet Kiesel.
Bislang galten solche Regeln vor allem für den umgekehrte Fall niedrigerer Zinsen im Fall eines besseren Ratings. Und ist die Verschuldung der Unternehmen dann erst einmal deutlich gestiegen, dürfte der Aktienkurs im Keller sein und die Anleiheinhaber wieder das Sagen haben.
18 Sep 2006 CAT
FAZ (faz.net) 15.08.2006, Frankfurt
Anleihengläubiger und -kurse im Abseits.
Frankfurt, 15. August 2006 – Inhaber von Unternehmensanleihen haben es derzeit nicht leicht. Nicht nur, daß diem Kurse fallen, auch die Rahmenbedingungen für das Investment haben sich erheblich eingetrübt. Denn immer stärker läßt sich feststellen, daß in den Führungsetagen offenbar eine aktionärs-fixierte Denkweise eingezogen ist, die zu Lasten der Fremdkapitalgeber geht.
Das ist nicht unbedingt überraschend. Schließlich haben Aktionäre ein Stimmrecht, Anleiheinhaber nur den Zins. Je größer ihr Anteil, desto eher können sie auf die Unternehmensgeschicke Einfluß nehmen. Und daß sie dabei das eigene Wohl im Auge haben, kann nicht überraschen.
Hornhautverkrümmung in den Vorständen
Selbst wenn die Aktionäre nicht soviel Macht auf sich vereinen können, können sie einem Vorstand auf der Hauptversammlung noch das Leben schwer machen und nicht zuletzt sind auch Anfechtungsklagen gegen Hauptversammlungsbeschlüsse in den vergangenen Monaten zur Mode geworden, mit denen schon Kleinaktionäre ganze Unternehmensstrategien blockieren.
Da letztlich die Positionen der Vorstände von der Gunst der Aktionäre abhängig sind, ist auch deren Kooperationsbereitschaft, die bis zur Willfährigkeit reichen kann, nicht unbedingt verwunderlich.
Diese Hornhautverkrümmung in den obersten Etagen zeigt sich bisweilen schon in den Geschäftsberichten. Nach einer Untersuchung der Beratungsgesellschaft CAT Consultants erwähnten 41 Prozent der untersuchten börsennotierten Unternehmen in den Geschäftsberichten 2005 das Thema „eigenes Rating“ noch nicht einmal. Und bei den anderen Unternehmen erreichte der Umfang der Berichterstattung durchschnittlich noch nicht einmal eine halbe Seite - wobei die Geschäftsberichte immer umfangreicher wurden und durchschnittlich 180 Seiten bei Dax-Unternehmen und noch 136 Seiten bei MDax-Unternehmen umfaßten.
„Das macht mir Angst“
Von den nicht-börsennotierten Unternehmen erwähnten sogar nur 34 Prozent das Thema „eigenes Rating“ und der durchschnittliche Umfang der Berichterstattung war nochmals deutlich geringer. Häufig wurde nur das externe Ratingurteil ohne jeglichen Kommentar angegeben.
In den Vereinigten Staaten bereitet der immense Druck auf die Unternehmen, den Aktienkurs zu steigern, den Investoren bereits Sorgen. „Das macht mir Angst“, sagt Mark Kiesel, Fondsmanager bei der Allianz-Tochter Pacific Investment Management Co. im kalifornischen Newport Beach. „Wir haben uns sicherlich von einem Markt entfernt, in dem die Anleihegläubiger das Sagen haben. Jetzt haben die Aktionäre das Sagen.“
Mittlerweile sind amerikanische Unternehmen offenbar zunehmend bereit, ihre Aktionäre auch auf Kosten der Bonität zu verwöhnen. Im ersten Halbjahr haben amerikanische Unternehmen für 195 Milliarden Dollar eigene Aktien zurückgekauft. Das ist die größte Summe für einen Zeitraum von Januar bis Juni, berichtet Howard Silverblatt, Analyst bei Standard & Poor's. Die Rückkäufe sind in diesem Jahr um 20 Prozent und seit 2004 um 130 Prozent gestiegen.
Drei Dutzend Herabstufungen
Rund drei Dutzend Bonitätsherabstufungen und damit einen Rekord verzeichnet die Rating-Agentur Moody's. Was Wunder also, wenn der Anleihenmarkt trotz bessere Zinsszenarien schlecht läuft und den Anlegern Verluste im Volumen von knapp fünf Milliarden Dollar beschert hat.
Die schlechte Behandlung der Anleiheinhaber führt dazu, daß diese höhere Renditeaufschläge verlangen. Investment-Grade-Anleihen von Industrieunternehmen, schätzt John Lonski, Chefökonom bei Moody's, werden derzeit durchschnittlich mit einem Renditeaufschlag gehandelt, der etwa ein Drittel über dem Niveau liegt, das er ohne die aktionärsfreundlichen Maßnahmen hätte.
Beispielsweise hatten die Anleihegläubiger das Nachsehen, als der Ketchup-Fabrikant Heinz im Juni Pläne bekannt gab, die Dividende zu erhöhen und für eine Milliarde Dollar Aktien zurückzukaufen. Mit den Maßnahmen hoffte der Ketchuphersteller Forderungen des Investors Nelson Peltz zu entkräften, Vermögenswerte zu verkaufen und Kosten zu sparen. Am 29. Juni senkte S&P daraufhin die Bonitätsnote für Heinz von „A-“ auf „BBB+“ und auch Moody's teilte mit, über eine Ratingherabstufung nachzudenken.
Feiern auf Pump
Etwa 14 Prozent aller Anleiheemissionen im zweiten Quartal fanden statt, um mit dem Erlös teilweise Sonderdividenden oder Aktienrückkäufe zu finanzieren, berichtet Lonski. Vor 2004 lag die Quote nie über fünf Prozent. Beispielsweise kündigte der Telekomanbieter Sprint Nextel an, seinen Aktienrückkauf zum Teil über den Anleihemarkt zu finanzieren.
Was sich zeigt, ist daß längst nicht mehr allein Übernahmen eine Gefahr für die Bonität und damit den Wert der Anleihen darstellen. Diese nahmen im sogenannten Private-Equity-Geschäft extreme Formen an, indem vor oder nachher in hohem Umfang Eigenkapital ausgeschüttet und dafür Fremdkapital zu oft schlechtesten Konditionen aufgenommen wurde. Es sei üblich, hieß es gegenüber FAZ.NET aus Kreisen von Finanzinvestoren, daß bei der Übernahme eine Dividende aus Unternehmensmitteln gezahlt werde. Dies belastet die Unternehmen mitunter auf Jahre hinaus und kann diese in große Schwierigkeiten bringen.
Die Fondsgesellschaft Franklin Resources ist inzwischen dazu übergegangen, bei der Kaufentscheidung für Unternehmensanleihen auch mögliche Aktienrückkäufe zu berücksichtigen. „Aktienrückkäufe müssen ebenso berücksichtigt werden wie die Möglichkeit eines Buy-Outs“, erläutert Fondsmanager Eric Takaha.
Die Wiederkehr des Gläubigers
Die derzeit gültige Strategie der Aktionärshoffierung zeugt nicht nur von Hornhautverkrümmung, sondern auch von Kurzsichtigkeit. Denn die Verschlechterung der Bonität bedeutete ja auch eine Verschlechterung der Finanzen. Das macht die Unternehmen gegenüber Veränderungen des Marktes anfälliger. Die steigenden Gewinne der vergangenen Jahre haben hier offenbar das Sehvermögen in den Vorstandsetagen beeinträchtigt.
Sollten sie dann zusätzliches Geld benötigen, könnte sie der Weg an den Anleihemarkt führen. Und die Anleiheinhaber dürften sie dann für die Fehler der Vergangenheit teuer bezahlen lassen - zum Beispiel mit Prospektklauseln, wonach die Emittenten höhere Zinsen zahlen müssen, wenn ihr Rating wegen eines Aktienrückkaufs herabgesetzt wird, erwartet Kiesel.
Bislang galten solche Regeln vor allem für den umgekehrte Fall niedrigerer Zinsen im Fall eines besseren Ratings. Und ist die Verschuldung der Unternehmen dann erst einmal deutlich gestiegen, dürfte der Aktienkurs im Keller sein und die Anleiheinhaber wieder das Sagen haben.
18 Sep 2006 CAT
